本文摘要：（原标题：万科之争的公司管理和国企改革意义我为什么不赞同大股东意见（续三））万科之所以过去长年被称作企业改革的标杆和公司管理的典范，只不过并不是他们做到得真为有多好（这次万科股权和掌控权之争只不过还曝露了他们在公司管理上的众多问题）， 而才是因为万科是国内少见的经营者支配、所有者监督的现代企业制度样本，也是国有企业作为第一大股东监督不经营的顺利改革模式。

（原标题：万科之争的公司管理和国企改革意义我为什么不赞同大股东意见（续三））万科之所以过去长年被称作企业改革的标杆和公司管理的典范，只不过并不是他们做到得真为有多好（这次万科股权和掌控权之争只不过还曝露了他们在公司管理上的众多问题）， 而才是因为万科是国内少见的经营者支配、所有者监督的现代企业制度样本，也是国有企业作为第一大股东监督不经营的顺利改革模式。这种模式尽管在今天的条件下还十分薄弱和不完备，但是显然代表了我们国资国企改革和上市公司管理发展的方向。万科之争的公司管理和国企改革意义我为什么不赞同大股东意见（续三）万科之争，说道一起锐利简单，只不过无非相争的就是上市公司的支配和控制权。

在传统企业模式里，企业是其所有者创办、享有并经营的，当然是由其所有者兼任经营者掌控，这没任何疑义。但是，在规模不断扩大的股份公司特别是在是上市的公众股份公司，由于所有者人数众多，所有权与控制权不了统一。如果人人都要控制权，相等人人都没控制权。

故在股东权利公平的公众公司，控制权归谁，公司如何管理，是证券市场问世以来一直热度可谓的焦点问题。万科之争之所以引人注目，不仅在于其个案的是非曲直，堪称因其刚好反射了公司管理、国企改革和资本市场规范等当前制约经济转型的几个关键问题。要突破中国经济发展与改革的这几大瓶颈，我们首先必须清扫和政治宣传长期以来在这些领域风行的众多偏见。

公众公司：谁来掌控，如何管理？万科之争发端于上市公司否应该理会大股东的意志。这在国内广泛被指出是毫无疑问的事，只不过并不尽然。

上市公司的股东，也被称作证券或股票持有人，退出了对自己货币的所有权，换取的是股票持有人的契约权利，拥有这份股票的收益即收益权、股东知情权和参与股东大会的参加权与投票权。总之，持有人拥有的只是对这份额股票的所有权和处置权。至于对这个发行股票的公司，一个普通股东似乎并不具备什么权利。

尽管在法律上，全体股东可以行使公司所有人的权力，但是作为一份股票持有人，可以说道甚至没转入公司大门的权利。从另一看作，不少公众股东以资本电子货币为目的，来去匆匆，有意也往往没兴趣去理解更加不用说去介入这个公司的运作。

因此，所谓全体股东可以行使上市公司所有者的权力，只不过是无法构建的幻想。至于为首代表去掌控公司，由于交易成本与收益的不平面，大多数公众股东往往并不参与股东大会参予投票。于是以因为如此，全体股东才享有的权力，就很更容易落在了集中于股权的个别大股东头上。

这就是我们在万科之争开始的时候看见的一幕：很多人根深蒂固地指出，上市公司当然就是大股东当家做主，任何杯葛大股东的不道德都是毁坏市场规则。因此，在中国研究公司管理问题，首先要问的就是大股东代表全体股东当家做主感叹最有效率的管理形式、代表了公司管理发展的方向吗？环顾世界，大股东掌控上市公司，在大多数管理不完善的发展中国家以及一部分被指出对公众投资者维护较好、资本市场发展过于充份的较发达国家，显然是普遍现象。

但是，在一般来说被指出是西方市场经济的领头羊，法治完善、经济繁盛、资本市场强劲的美国、英国、日本等代表性国家，大股东掌控上市公司，既不是大型上市公司的主流，也不是市场规则。这其中，权力分配的实质原因和机理，而不仅是股东大会、董事会和经理人相互关系的形式，是研究公司管理确实要搞清楚的问题。本来，上市的公众股份公司，一股一票，每个股份持有者具备公平的权利。中小股东不来投票、不参予公司管理，是他们自己退出权利，怨不得别人。

这样，即便不是甚或远非意味著有限公司，上市公司的掌控权就不会大自然落在集中于股权的大股东手中。从这个看作，大股东掌控是公众公司权力结构进化最就之后也或许是最合理（却是大小股东都是股东、有利益联合的一面）的路径和结果。但是，为什么在以美国为代表的大型市场经济体中，市场不是大自然发育和进化为大股东掌控呢？从历史发展过程看，这或许是上市公司规模不断扩大和股权投资分散化的双重结果。按照投资人组理论，鸡蛋放到一个篮子里风险过于大，因此集中投资应当是大股东优化投资的自然选择。

以美国为事例，最少从上个世纪初开始，非常一部分上市公司随着并购吞并规模减少就经常出现了股权分散化的过程。财产由后裔承继的大自然集中和高额的遗产税也使股权的家族承继大大大跌。

这样长年演进的结果，今天美国纽约证交所道琼斯工业平均值指数30家成份股中，除了一家由创始人的二代家族牵头掌控的沃尔玛公司外，第一大股东平均值股权比例仅有为7 %左右。由于前几名股东股权比例差距一般来说并不大，变动也更容易，股东大会的投票率又很高，大自然使得第一大股东在公司管理中不有可能很强势，造成公司控制权的大权旁落。

当然，更加最重要的还是制度结构的利益导向大不相同。如果沦为大股东就能掌控上市公司，就能把上市公司的资源为己所用，那么股权就越集中，解释有限公司所须要股份和成本就越小，就越可以四两拨千斤，以小澎湃，从而以一个大于的股权比例有限公司上市公司的价值就越大。

也就是说，股权集中本身并不阻碍大股东掌控，而只是使其掌控的代价更加较低。因此我们看见在中国A股市场上，第一大股东只有百分之十几到二十几股份的很多，个别的还将近百分之十，但由于其他的公众股很集中，所以一样能掌控上市公司，从董事会、监事会到经营层，都是大股东一手决定。这里的差异，就不是股权集中所能解释，而是制度结构造成的有所不同利益执着和权力分配。

其中显然差异就在于，美国的法规和对公众股东的维护，使得大股东只有集中于投资的风险和出让不便的坏处，而没占到上市公司低廉的益处。如美国将董事、高管和股权10%以上的股东和都视作上市公司关联人（affiliate），而关联人的完全所有（5000股以上）的场内外交易皆有严苛的信息透露拒绝和对交易时间、数量的容许，而制度设计又使少数股权很难掌控上市公司。公司有任何违规，关联人都会被诉讼担责。

这样人们对当有限公司股东就不会缺少兴趣。国际上研究公司管理的学术界回应有个指标测量，即大股东股权的出让价格与市场上公众流通股交易价格的较为，溢价就越较低解释大股东就越无特权特惠，公众股东维护的程度越高。

控股权价值的溢价各不相同控股权能给有限公司股东带给多大的私下益处。美国大型上市公司的前三大股东一般来说股权都在百分之几，互相不关联，彼此差距也不相当大，故无有限公司股东之说道。大股东股权变动所持都按市场价，没什么溢价可言。

据有学者对39个国家的股票溢价所做到的研究，溢价范围从美英日等国的零上下，最低到巴西的65%（掌控的私下收益：一个国际较为，Journal of finance,2004 59,537-600）。而中国A股市场上上市公司的控股权股票，以两倍以上的价格出让，也不是什么稀奇事。似乎，如果作为有限公司股东没不同于其他公众股东的额外益处的话，这种现象就不能解读了。

有人说道，有限公司股东或许获得了额外的益处，但是他们往往也对上市公司做出了相当大的贡献。他们扣除的益处或许只是他们贡献的一部分。这在所谓大股东资产注入流行的A股市场，或许变得很有道理。只不过世界上没免费的午餐。

大股东不愿低价向上市公司流经资产，一是由于监管规定，二来主要也是看上了A股市场的高估值。流经的资产不会变为日后可以所求的股权。因此，大股东对上市公司的仁慈，毕竟单方面的赠予，而大股东对上市公司掌控的种种介入，更加不会首先考虑到自己的利益和必须而有可能忽略、伤害公众股东利益。

归根结底，在市场经济中，坚信一个市场主体可以为他人无私贡献，因而可以打破和容许对市场等价交换公平原则的背离，最后必定是对市场运营基础的损害。一个大自然的问题是，大股东掌控上市公司也是世界上的普遍现象。在发展中国家大股东特别是在家族企业有限公司占到意味著主导，即便在发达国家，中小型上市公司中，大股东掌控也不是少数，其中许多企业也展现出卓越。

为什么在主要繁盛经济体，对公众投资者维护较为完善，大型上市公司就不会经常出现大家仍然相争控股权、以至没了我们解读的老板即实际掌控人了呢？这里的原因有一点仔细分析。

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